財(cái)聯(lián)社1月8日訊（編輯 瀟湘）本周一，美聯(lián)儲(chǔ)理事庫(kù)克有關(guān)“美股估值太高”的罕見(jiàn)警告，可以說(shuō)引起了華爾街的廣泛關(guān)注。而這顯然也不免令人心生好奇：從美聯(lián)儲(chǔ)常用的估值模型的視角看，美股眼下究竟有多貴？

庫(kù)克在本周是這么談?wù)撗巯率袌?chǎng)的估值問(wèn)題的：

“多個(gè)資產(chǎn)類別的估值偏高，包括股票和企業(yè)債券市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)估值接近歷史分布的低點(diǎn)，這表明市場(chǎng)或許已經(jīng)定價(jià)至極致。因此，這些市場(chǎng)可能因經(jīng)濟(jì)不利消息或投資者情緒的轉(zhuǎn)變而面臨大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

有鑒于美聯(lián)儲(chǔ)官員很少如此直白地談?wù)撌袌?chǎng)，因而不少業(yè)內(nèi)人士很容易會(huì)從庫(kù)克的警告中，聯(lián)想到前美聯(lián)儲(chǔ)主席艾倫·格林斯潘在1996年提及的對(duì)市場(chǎng)“非理性繁榮”的擔(dān)憂。

那么，美股眼下到底貴不貴？

美聯(lián)儲(chǔ)最常用到的估值模型(Fed model)或許可以一窺究竟。該模型也是華爾街大拿和金融媒體經(jīng)常使用的股票估值方法，由研究債券和股票關(guān)系的愛(ài)德華·亞德尼在20世紀(jì)90年代末提出。

該模型將股市的盈利收益率——即市盈率的倒數(shù)，與10年期美債收益率等債券和信貸資產(chǎn)進(jìn)行比較。該模型認(rèn)為，當(dāng)盈利收益率高于10年期美債收益率時(shí)，市場(chǎng)的條件對(duì)股市有利，反之則不利。

而眼下，美國(guó)債券市場(chǎng)的走勢(shì)確實(shí)表明，股市多頭可能確實(shí)有點(diǎn)過(guò)于興奮了——美股相對(duì)于企業(yè)債和美國(guó)國(guó)債的估值正接近20年來(lái)最高水平。

先來(lái)看與10年期美債收益率的對(duì)比，標(biāo)普500指數(shù)的盈利收益率與其之差目前正處于2002年以來(lái)最低水平——標(biāo)普500指數(shù)的盈利收益率最新約為3.7%，而隨著降息后走出“加息行情”，10年期美債收益率則已來(lái)接近了4.7%，這表明股票相對(duì)于固定收益產(chǎn)品的估值正處于幾十年來(lái)最為昂貴水平。

有業(yè)內(nèi)人士表示，股市盈利收益率低于債券收益率的情況，通常只會(huì)在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)泡沫或信用風(fēng)險(xiǎn)飆升時(shí)才出現(xiàn)。

就公司債而言，相對(duì)于BBB級(jí)美元公司債5.6%的收益率水平，標(biāo)普500指數(shù)的盈利收益率與其之差，也已接近于2008年以來(lái)最低。

一般而言，股市的盈利收益率往往要高于BBB級(jí)債券收益率，因?yàn)楣善憋L(fēng)險(xiǎn)更高。自世紀(jì)之交以來(lái)，當(dāng)這兩個(gè)數(shù)字之間的差值長(zhǎng)期為負(fù)時(shí)——比如現(xiàn)在這樣，股市往往也會(huì)遇到麻煩。

這或許也是眼下美聯(lián)儲(chǔ)官員開(kāi)始對(duì)外表露擔(dān)憂的原因之一了。

“當(dāng)你觀察BBB級(jí)債券收益率以及任何其他基準(zhǔn)國(guó)債收益率時(shí)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，它們目前與股市盈利收益率之間存在非常大的差距，從歷史上看，這通常發(fā)生在(股市)大幅回調(diào)之前”，Commonwealth Financial Network首席投資官Brad McMillan表示。

系好安全帶

當(dāng)然，在短期內(nèi)，股市也并不一定就會(huì)出現(xiàn)修正：標(biāo)普500指數(shù)的盈利收益率與BBB級(jí)債券收益率的利差，其實(shí)已經(jīng)有差不多大約兩年時(shí)間一直為負(fù)，而且這種負(fù)值現(xiàn)象還可能會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。

但目前，股市盈利收益率與債券收益率之間的對(duì)比，無(wú)疑依然是一個(gè)令人擔(dān)憂的跡象，因?yàn)槠浔砻鞴善币呀?jīng)很貴，而且在大選后股市的漲勢(shì)存在脆弱性。

摩根士丹利策略師Michael Wilson等人周一就警告稱，美債收益率上升和美元走強(qiáng)可能會(huì)拖累股票估值和企業(yè)利潤(rùn)，從而打擊股市。

當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)在12月18日表示計(jì)劃在2025年以低于此前預(yù)期的速度降息時(shí)，投資者就曾感受到巨大風(fēng)險(xiǎn)——對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)利率維持在高位更長(zhǎng)時(shí)間的擔(dān)憂，導(dǎo)致美股當(dāng)天下跌了近3%，創(chuàng)下自2001年以來(lái)最慘淡的一個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)議息日行情。盡管此后美股已收復(fù)了大部分跌幅。

頗為值得一提的是，正如庫(kù)克講話中不僅提到了股市存在的估值過(guò)高問(wèn)題一樣，作為對(duì)比的企業(yè)債市場(chǎng)眼下的估值其實(shí)也并不低。截至周一收盤，美國(guó)高評(píng)級(jí)公司債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或利差(衡量公司債相對(duì)于國(guó)債的成本)僅為81個(gè)基點(diǎn)，這接近數(shù)十年來(lái)的最低水平(即最高相對(duì)估值)。

理查德·伯恩斯坦顧問(wèn)公司(Richard Bernstein Advisors)副首席投資官Dan Suzuki表示，這兩個(gè)市場(chǎng)都在告訴你，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的強(qiáng)勁程度持非常樂(lè)觀的態(tài)度。

當(dāng)然，上述被稱為“美聯(lián)儲(chǔ)模型”的估值對(duì)比指標(biāo)，究竟是否完全合理，近年來(lái)其實(shí)也是分析師們爭(zhēng)論的一個(gè)話題。雖然這種比較是衡量相對(duì)價(jià)值的便捷方法，但它其實(shí)并沒(méi)有考慮通貨膨脹的影響：物價(jià)壓力會(huì)影響未來(lái)的固定收益回報(bào)，而對(duì)股市的影響則更為微妙。

但即便如此，股市眼下的高估值，可能也會(huì)使股價(jià)想要以類似之前的速度繼續(xù)上漲變得更加困難。高盛在去年10月份時(shí)就已經(jīng)在這方面發(fā)出過(guò)警示信號(hào)——預(yù)計(jì)標(biāo)普500指數(shù)未來(lái)十年的年均回報(bào)率將回落至3%。

一般來(lái)說(shuō)，債券收益率上升意味著股票需要產(chǎn)生更高的回報(bào)率才能更為吸引投資者。但目前金融市場(chǎng)的一個(gè)大問(wèn)題是，這需要多長(zhǎng)時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)。

JonesTrading首席市場(chǎng)策略師Michael O'Rourke表示，“債券的價(jià)格正低于‘風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)’股票。隨著國(guó)債繼續(xù)承壓，推動(dòng)收益率走高，股票估值應(yīng)該會(huì)下調(diào)以保持競(jìng)爭(zhēng)力?！?/p>