AI浪潮洶涌。云端層面：海外來(lái)看，NVIDIA GB200加速出貨，GB300進(jìn)入發(fā)布倒計(jì)時(shí)，算力多元化趨勢(shì)下亞馬遜、谷歌、AMD相關(guān)算力產(chǎn)品進(jìn)入放量期；國(guó)內(nèi)來(lái)看，國(guó)產(chǎn)算力需求持續(xù)擴(kuò)張，產(chǎn)品迭代升級(jí)下2025年有望加速放量。終端層面：AI落地已位于關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，AI手機(jī)、AI眼鏡等可穿戴設(shè)備有望進(jìn)入加速放量期，AI產(chǎn)業(yè)閉環(huán)逐步形成后行業(yè)將進(jìn)入良性循環(huán)。中信證券認(rèn)為PCB行業(yè)的受益邏輯將在云端延續(xù)，并逐步拓展至終端。云端來(lái)看，AI服務(wù)器、交換機(jī)/光模塊PCB市場(chǎng)高速擴(kuò)張，HDI趨勢(shì)明確，封裝基板國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊，技術(shù)、產(chǎn)能領(lǐng)先同時(shí)積極適配大客戶協(xié)作開(kāi)發(fā)的廠商有望優(yōu)先受益。終端來(lái)看，終端AI應(yīng)用加速落地下PCB環(huán)節(jié)有望迎來(lái)量?jī)r(jià)齊增，中信證券看好果鏈龍頭公司充分釋放利潤(rùn)彈性。

行業(yè)跟蹤：PCB行業(yè)進(jìn)入智能化時(shí)代，迎來(lái)持續(xù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)動(dòng)能。

行業(yè)整體來(lái)看，全球印制電路板（PCB）市場(chǎng)景氣度自24Q2起進(jìn)入上行周期，且行業(yè)利潤(rùn)進(jìn)一步向頭部中高階廠商集中，AI已成為行業(yè)增長(zhǎng)的核心發(fā)動(dòng)機(jī)。而AI PCB即指AI產(chǎn)業(yè)鏈中關(guān)鍵的PCB配套產(chǎn)品，云端應(yīng)用包括AI服務(wù)器、交換機(jī)、光模塊等，終端應(yīng)用包括主板、其他連接板、組件產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等。目前AI訓(xùn)練需求持續(xù)+推理需求釋放超預(yù)期，云端算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求延續(xù)高增，同時(shí)終端AI進(jìn)入放量倒計(jì)時(shí)。

中信證券認(rèn)為PCB作為A股市場(chǎng)與AI高關(guān)聯(lián)且強(qiáng)持續(xù)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)仍值得重點(diǎn)關(guān)注，本篇報(bào)告我們將系統(tǒng)而全面的梳理和測(cè)算云端兩側(cè)AI PCB行業(yè)最新的動(dòng)態(tài)變化及受益空間，涵蓋高多層、高密度互聯(lián)板（HDI）、封裝基板、柔性板（FPC）等全面的工藝類(lèi)別，并從技術(shù)迭代、廠商視角、國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)等多維度詳細(xì)剖析行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。

云端AI：算力浪潮驅(qū)動(dòng)近600億元市場(chǎng)釋放，國(guó)產(chǎn)廠商多維度充分受益。

當(dāng)前階段來(lái)看，中信證券認(rèn)為大模型能力仍需提升背景下云端訓(xùn)練需求仍處在高速增長(zhǎng)通道，AI向垂類(lèi)應(yīng)用延伸結(jié)合、終端加速落地下推理需求釋放有望超預(yù)期，我們樂(lè)觀看待未來(lái)2-3年維度內(nèi)云端AI的需求增長(zhǎng)，PCB作為關(guān)鍵組件有望自AI服務(wù)器、數(shù)據(jù)交互等維度充分受益量?jī)r(jià)雙升的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，保守估計(jì)2026年國(guó)產(chǎn)廠商的機(jī)會(huì)空間有望達(dá)到254億元。

1）AI服務(wù)器：量的維度，AI算力卡/服務(wù)器出貨量高增，我們預(yù)計(jì)2026年全球AI算力卡出貨量將提升至2000萬(wàn)量級(jí)，2023-26年CAGR達(dá)71%，價(jià)的維度，技術(shù)/工藝升級(jí)下PCB價(jià)值量穩(wěn)步提升，以英偉達(dá)服務(wù)器為例，受益設(shè)計(jì)升級(jí)及集成度增加，自DGX A100至GB200 NVL36/72機(jī)柜，單卡PCB價(jià)值量自0.21萬(wàn)元逐步提升至0.39/0.30萬(wàn)元。中信證券測(cè)算2024年云端AI服務(wù)器PCB市場(chǎng)空間約170億元，至2026年預(yù)計(jì)增長(zhǎng)至490億元，期間CAGR達(dá)70%。

2）數(shù)據(jù)交換：云端算力擴(kuò)張?zhí)崴傧赂叨送ㄐ判枨笸?，中高階交換機(jī)/光模塊加速滲透，通過(guò)拆分云端算力集群的網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)的結(jié)構(gòu)，我們梳理了數(shù)據(jù)交互設(shè)施與AI服務(wù)器的配套關(guān)系，中信證券測(cè)算2024年云端AI相關(guān)數(shù)據(jù)交互PCB市場(chǎng)空間預(yù)計(jì)自2024年的47億元增長(zhǎng)至2026年的113億元，期間CAGR為54%。

技術(shù)趨勢(shì)來(lái)看，云端算力高速高密升級(jí)趨勢(shì)明確，我們判斷HDI將會(huì)是未來(lái)增長(zhǎng)彈性最大的細(xì)分板塊（AI服務(wù)器HDI 2026年市場(chǎng)空間預(yù)計(jì)達(dá)182億元，2024-26年CAGR為131%），階段性工藝方案動(dòng)態(tài)調(diào)整背后行業(yè)未來(lái)趨勢(shì)明確，同時(shí)IC載板市場(chǎng)有望配套算力芯片出貨提升而持續(xù)擴(kuò)張。

廠商視角來(lái)看，我們認(rèn)為高多層、HDI等PCB產(chǎn)品是當(dāng)下受益AI最直接且彈性顯著的核心板塊之一，技術(shù)產(chǎn)能領(lǐng)先、積極適配綁定大客戶的公司有望優(yōu)先受益，具體來(lái)看已穩(wěn)定供應(yīng)的國(guó)產(chǎn)廠商預(yù)計(jì)持續(xù)兌現(xiàn)業(yè)績(jī)，技術(shù)升級(jí)趨勢(shì)下HDI等廠商將迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇，此外算力供應(yīng)多元化趨勢(shì)下眾多國(guó)產(chǎn)廠商存在較大受益彈性，此外中信證券也建議關(guān)注半導(dǎo)體自主可控趨勢(shì)下國(guó)產(chǎn)算力芯片IC載板的國(guó)產(chǎn)化以及高端PCB產(chǎn)品的配套放量機(jī)會(huì)。

端側(cè)AI：應(yīng)用爆發(fā)進(jìn)行時(shí)，看好果鏈?zhǔn)謾C(jī)龍頭廠商持續(xù)受益。

目前行業(yè)模型、算力、應(yīng)用等能力齊備，終端應(yīng)用落地已到關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，具體節(jié)奏預(yù)計(jì)為重量級(jí)產(chǎn)品先行（AI phone），輕量級(jí)產(chǎn)品跟進(jìn)（AIoT）。我們從量?jī)r(jià)兩個(gè)維度剖析PCB環(huán)節(jié)的受益機(jī)會(huì)，其中果鏈彈性最為突出，量的維度，終端應(yīng)用落地有望帶來(lái)新一輪換機(jī)潮；價(jià)的維度，硬板（RPCB）主板有望直接隨系統(tǒng)級(jí)芯片（SoC）、存儲(chǔ)升級(jí)持續(xù)提升ASP，F(xiàn)PC則存在配套升級(jí)機(jī)會(huì)，中信證券預(yù)計(jì)iPhone 2027年相較2024年銷(xiāo)量及ASP彈性預(yù)計(jì)達(dá)11%/17%，對(duì)應(yīng)PCB市場(chǎng)空間彈性為30%，疊加稼動(dòng)率提升帶來(lái)的盈利增厚，有望帶來(lái)利潤(rùn)增量。中信證券看好蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)龍頭公司最為直接及充分的受益。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，PCB行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，海外算力龍頭新產(chǎn)品放量不及預(yù)期，AI市場(chǎng)需求增長(zhǎng)不及預(yù)期，技術(shù)變革與產(chǎn)品迭代風(fēng)險(xiǎn)，政策監(jiān)管及數(shù)據(jù)隱私風(fēng)險(xiǎn)，客戶集中度過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。

投資建議：AI浪潮洶涌，中信證券認(rèn)為PCB行業(yè)的受益邏輯將在云端延續(xù)，并逐步拓展至終端。

云端來(lái)看，大模型持續(xù)升級(jí)、推理需求加速釋放，共同推動(dòng)云端算力持續(xù)擴(kuò)張，AI服務(wù)器、交換機(jī)/光模塊加速升級(jí)上量，我們看好相關(guān)配套AI PCB市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)會(huì)，建議重點(diǎn)關(guān)注以下投資主線：

1）穩(wěn)健的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)及兌現(xiàn)；

2）技術(shù)升級(jí)帶來(lái)的增長(zhǎng)機(jī)遇；

3）算力供應(yīng)體系多元化；

4）半導(dǎo)體自主可控下IC載板/材料國(guó)產(chǎn)替代。

終端來(lái)看，中信證券認(rèn)為模型、算力、應(yīng)用基礎(chǔ)齊備下各大廠商加速AI應(yīng)用形態(tài)探索，終端AI應(yīng)用爆發(fā)已處于臨界點(diǎn)，中信證券看好終端AI落地為PCB行業(yè)帶來(lái)的量?jī)r(jià)齊增機(jī)會(huì)，看好果鏈龍頭公司最為充分受益。