2025年料將是中國(guó)科技投資大年。2022年底ChatGPT推出至今，美國(guó)AI資產(chǎn)獲得全球投資人空前關(guān)注，納指累計(jì)上漲近100%。我們判斷，2025年之后，中國(guó)AI資產(chǎn)的吸引力將逐漸顯現(xiàn)，頭部AI公司持續(xù)高投入、快迭代、勇于進(jìn)取，有望獲得穩(wěn)健增長(zhǎng)的營(yíng)收乃至盈利能力，以及業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的阿爾法投資機(jī)會(huì)。

頭部AI公司估值相對(duì)美國(guó)可比公司具有明顯比較優(yōu)勢(shì)，一旦美股科技股出現(xiàn)由CAPEX增長(zhǎng)放緩導(dǎo)致的業(yè)績(jī)和估值雙重壓力，中國(guó)資產(chǎn)吸引力將進(jìn)一步顯現(xiàn)。重點(diǎn)關(guān)注國(guó)產(chǎn)大模型、國(guó)產(chǎn)算力制程、智能駕駛和具身智能公司的投資機(jī)會(huì)。同時(shí)，也要注意到中國(guó)AI算力仍受制于人、美國(guó)新總統(tǒng)就任亦可能帶來(lái)進(jìn)一步趨嚴(yán)的限制措施，可能給中國(guó)科技資產(chǎn)的估值帶來(lái)波動(dòng)。

市場(chǎng)回顧和展望：2024年美股科技股領(lǐng)漲全球，中信證券預(yù)計(jì)2025年后中國(guó)頭部科技資產(chǎn)吸引力將逐漸顯現(xiàn)。

2024年納指上漲34%，2022年底至2024年底累計(jì)上漲近100%。英偉達(dá)領(lǐng)漲美股科技巨頭，2024年上漲171%，貢獻(xiàn)同期納指約19%的漲幅，2023年至今累計(jì)上漲831%。美股科技股盈利、估值雙升，獲得全球投資人空前關(guān)注。2024年上證指數(shù)上漲14%，A股電子/通信/計(jì)算機(jī)/傳媒/汽車指數(shù)分別上漲17%/28%/17%/19%/19%，港股恒生科技指數(shù)上漲17%，均跑贏指數(shù)。我們判斷，未來(lái)3-6個(gè)月，AI技術(shù)進(jìn)步和應(yīng)用落地或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)美股繼續(xù)上行，直至科技巨頭CAPEX增長(zhǎng)放緩。一旦美股巨頭出現(xiàn)盈利增速放緩和估值承壓，中國(guó)AI資產(chǎn)的相對(duì)吸引力將進(jìn)一步顯現(xiàn)。2025年，頭部AI公司的持續(xù)投入有望逐漸體現(xiàn)在業(yè)績(jī)中，估值亦較美股可比公司具有明顯比較優(yōu)勢(shì)，頭部港股科技公司的估值優(yōu)勢(shì)更顯著。

國(guó)產(chǎn)AI模型：AI模型公司的業(yè)績(jī)有望持續(xù)高增長(zhǎng)，模型即基礎(chǔ)設(shè)施驅(qū)動(dòng)B端需求，模型即應(yīng)用驅(qū)動(dòng)C端需求。

字節(jié)跳動(dòng)豆包模型能力持續(xù)提升，SuperCLUE通用大模型基準(zhǔn)測(cè)評(píng)2024年度榜單現(xiàn)實(shí)，豆包處于第一梯隊(duì)前列。據(jù)aicpb網(wǎng)站，豆包APP的月活用戶已達(dá)7116萬(wàn)，居國(guó)內(nèi)榜首。據(jù)2024火山引擎冬季Force原動(dòng)力大會(huì)，2024年12月豆包大模型日均token調(diào)用量已達(dá)4萬(wàn)億次，較5月增長(zhǎng)33倍。中信證券判斷，豆包的使用量和滲透率仍處于高速增長(zhǎng)階段，日均token調(diào)用量仍將持續(xù)高增長(zhǎng)。商業(yè)模式看，模型即基礎(chǔ)設(shè)施，豆包模型能力提升的同時(shí)亦顯著降價(jià)，B端客戶如手機(jī)、汽車、智能終端等對(duì)豆包的調(diào)用量持續(xù)提升；模型即應(yīng)用，C端客戶的MAU和日均token使用量均有較大提升空間。提示兩類相關(guān)投資機(jī)會(huì)：1）字節(jié)跳動(dòng)算力鏈IDC公司，2）擁有同類產(chǎn)品的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司。

國(guó)產(chǎn)算力制程：AI算力的核心競(jìng)爭(zhēng)是先進(jìn)制程芯片能力，晶圓廠作為核心戰(zhàn)略資產(chǎn)地位料將持續(xù)強(qiáng)化。

外部制裁導(dǎo)致“可用先進(jìn)制程”稀缺性顯著增強(qiáng)，供需關(guān)系由全球匹配轉(zhuǎn)向有限的國(guó)產(chǎn)方案。美國(guó)對(duì)華AI和半導(dǎo)體限制趨嚴(yán)，1月13 日，拜登政府正式宣布對(duì) AI 芯片的出口實(shí)施新的全球性管制措施，對(duì)中國(guó)大陸的先進(jìn)AI芯片采購(gòu)實(shí)施嚴(yán)格管控。中國(guó)模型公司在采購(gòu)英偉達(dá)芯片的同時(shí)，也需戰(zhàn)略性考慮國(guó)產(chǎn)AI芯片供給。對(duì)于國(guó)產(chǎn)AI芯片公司而言，“國(guó)際先進(jìn)制程”的可獲得性降低，“可用先進(jìn)制程”的稀缺性提高。國(guó)內(nèi)手機(jī)、算力、CPU、智能駕駛等領(lǐng)域?qū)⒊掷m(xù)拉動(dòng)先進(jìn)制程需求，中芯國(guó)際作為目前國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的具有先進(jìn)制程能力的晶圓代工廠，可望迎來(lái)需求、盈利能力和估值的同時(shí)提升。

智能駕駛和具身智能：汽車智能駕駛是AI應(yīng)用率先落地的場(chǎng)景，并可望泛化到具身智能和低空經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

VLM+端到端技術(shù)驅(qū)動(dòng)汽車智能駕駛從“可用”到“好用”，從“功能”到“體驗(yàn)”。融合高速NOA和城市NOA的L2+智能駕駛逐漸進(jìn)入普及期，我們預(yù)計(jì)2024、2025年L2+智能駕駛滲透率分別為14%和30%，主要由于比亞迪、小米、華為等車企將驅(qū)動(dòng)數(shù)百萬(wàn)量級(jí)的汽車智能化。融合了視覺(jué)、語(yǔ)言、動(dòng)作的VLA模型被視為下一代智能駕駛的關(guān)鍵技術(shù)，VLA技術(shù)亦適用于機(jī)器人。特斯拉引領(lǐng)汽車企業(yè)入局具身智能，小米、小鵬汽車、比亞迪等車廠跟進(jìn)；傅里葉、銀河通用、星動(dòng)紀(jì)元、智元機(jī)器人等出現(xiàn)在CES2025英偉達(dá)的發(fā)布會(huì)上。此外，車企還在積極參與低空經(jīng)濟(jì)，如小鵬匯天、吉利沃飛等。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

地緣政治和貿(mào)易摩擦加劇的風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)潛在關(guān)稅和貿(mào)易政策的出臺(tái)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)光模塊、鋰電池、汽車整車和零部件等科技產(chǎn)品出口受阻或產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力減弱的風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)新總統(tǒng)就職后對(duì)華AI和半導(dǎo)體進(jìn)一步更嚴(yán)格限制的風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不大預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，AI技術(shù)進(jìn)展和應(yīng)用落地速度不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。

投資策略：

中信證券判斷，2025年之后，中國(guó)AI資產(chǎn)的吸引力將逐漸顯現(xiàn)，頭部AI公司持續(xù)高投入、快迭代、勇于進(jìn)取，有望獲得穩(wěn)健增長(zhǎng)的營(yíng)收和盈利能力，以及業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的阿爾法投資機(jī)會(huì)。頭部AI公司估值相對(duì)美國(guó)可比公司具有明顯比較優(yōu)勢(shì)，一旦美股科技股出現(xiàn)由CAPEX增長(zhǎng)放緩導(dǎo)致的業(yè)績(jī)和估值雙重壓力，中國(guó)資產(chǎn)吸引力將進(jìn)一步顯現(xiàn)。重點(diǎn)關(guān)注國(guó)產(chǎn)大模型、國(guó)產(chǎn)算力制程、智能駕駛和具身智能公司的投資機(jī)會(huì)。