核心結(jié)論：

①歷史上春季行情年年有，但開啟時間與上年三四季度行情有關(guān)，若三四季度行情好，則春季行情啟動較晚。

②開年下跌不改變春季行情的歷史規(guī)律，9/24以來是政策推動下的底部第一波上漲，牛市中春季行情幅度或更可觀。

③25年春季行情或正孕育中，增量政策落地、基本面企穩(wěn)修復(fù)是催化，結(jié)構(gòu)上科技和中高端制造或是中期主線。

春季行情還會有嗎？

春季行情是A股市場經(jīng)典的“日歷效應(yīng)”之一，近期市場整體表現(xiàn)偏弱，不少投資者非常關(guān)注25年春季行情是否還會如約而至。根據(jù)歷史經(jīng)驗，春季行情每年都有，雖然啟動時間可能有早有晚，但從未缺席。本報告將結(jié)合歷次春季行情的經(jīng)驗，分析其啟動的催化因素，并對今年春季行情的走勢進行前瞻性展望。

歷史上春季行情年年有，但開啟時間與上年三四季度行情有關(guān)。2025年A股開年略顯疲軟，有投資者對于今年春季行情是否存在心存疑慮。事實上，歷史上春季行情年年有，但啟動時間有早有晚。若以上證指數(shù)刻畫，回顧05年以來A股歲末年初的表現(xiàn)，均會有春季行情，只是啟動時間和漲幅會有差異。從啟動時間看，行情啟動時間早晚與上年三四季度行情有關(guān)：若三四季度行情較弱，則春季行情啟動偏早，最早于上年11月中啟動，如06、08、13、20、23年；若三四季度行情較好，則春季行情啟動較晚，1月中下旬甚至2月初才啟動，如05、07、10、11、14、15、16、17年；其他年份則在元旦附近啟動。從持續(xù)時間看，05年以來的歷次春季行情持續(xù)時間平均為42個交易日，其中最長為71個交易日、最短僅15個交易日。從漲跌幅看，春季行情上證指數(shù)的平均最大漲幅為18.1%，其中漲幅最高的是62.0%（07年）、最小是6.0%（17年）。春季行情的催化通常與政策催化、流動性寬松以及基本面改善密切相關(guān)。春季行情的展開往往是多重因素催化的結(jié)果，具體而言：①政策催化通過提升市場情緒助推春季行情。歲末年初隨著重要會議召開，政策利好往往催化市場風(fēng)險偏好上修。例如08年“四萬億”計劃、13年十八屆三中全會改革、14年“大眾創(chuàng)業(yè)、全民創(chuàng)新”、16年供給側(cè)改革、19年股市政策等均顯著提振市場情緒，推動春季行情展開。②流動性寬松也常直接推動春季行情啟動。年初為信貸投放高峰期，資金利率下行，使宏觀流動性相對寬松。例如06、09、12、15、16、19及20-24年流動性均偏松，其中12和15年兩輪行情中基本面數(shù)據(jù)仍在下行，流動性改善是行情啟動的關(guān)鍵。③宏觀基本面改善是春季行情演繹的重要條件。春季處于業(yè)績真空期，宏觀高頻數(shù)據(jù)對A股具有重要指引作用，此時宏觀基本面的改善往往助推行情開啟。例如09、16、19、23年初在逆周期政策發(fā)力下基本面企穩(wěn)回升，07、10、17、21年初宏觀基本面延續(xù)向上，為春季行情提供支撐。

開年下跌并不能改變春季行情的歷史規(guī)律，且牛市中春季行情幅度更大。春季行情年年如約而至，即使在歷史上出現(xiàn)開年下跌的情況，隨后依然會迎來春季行情。以上證指數(shù)為代表來刻畫股市走勢可以發(fā)現(xiàn)，自05年以來，開年下跌的情況共出現(xiàn)過7次，分別是10-12年、14年、06年、19年及22年。這些年份中，每次開年下跌后，市場均出現(xiàn)了春季行情，且漲幅依然可觀。我們具體回顧5次典型情形：①10年初：上證指數(shù)開年便下跌，到10年2月3日指數(shù)最大跌幅12%，隨后指數(shù)一路上漲至4月15日，區(qū)間最大漲幅8%。②11年初：上證指數(shù)開年延續(xù)了10年底的跌勢，從年初到1月25日指數(shù)區(qū)間最大跌幅7%，隨后指數(shù)一路上漲至4月18日，區(qū)間最大漲幅14%。③12年初：上證指數(shù)開年雖然延續(xù)了11年的跌勢，但是只跌了兩個交易日，隨后便一路上漲至2月27日，區(qū)間最大漲幅13%。④16年初：上證指數(shù)開年便連續(xù)下跌，到16年1月27日指數(shù)最大跌幅23%，隨后指數(shù)一路上漲至4月13日，區(qū)間最大漲幅14%。⑤19年初：類似12年，上證指數(shù)也是開年跌了兩個交易日便開始上漲，至4月9日指數(shù)區(qū)間最大漲幅為30%。

牛市中的春季行情幅度更大。我們還是以上證指數(shù)為代表來刻畫，回顧05年以來歷次A股歲末年初的行情，若只考慮06-07年、09年、14-15年、19-21年這8年牛市中的春季行情，行情平均持續(xù)52個交易日，平均最大漲幅達(dá)29.8%；而剔除牛市中的春季行情后，剩余年份春季行情則平均持續(xù)36個交易日，平均最大漲幅11.7%。由此可見，在牛市中春季行情的持續(xù)時間更長，且上漲空間也明顯優(yōu)于非牛市時期。我們在前期報告《參考99年519——這輪股市行情及經(jīng)濟走出困境的思考-20241006》中指出9/24以來的這輪行情是政策推動下的底部第一波上漲，是市場熊牛轉(zhuǎn)換的重要轉(zhuǎn)折點，在此背景下春季行情的漲幅或更加可觀。

25年春季行情或正在孕育中。25年春季行情或正在孕育中。雖然近期市場整體處在震蕩休整中，當(dāng)前驅(qū)動春季行情啟動的積極催化已經(jīng)出現(xiàn)，未來行情展開可期。從政策面看，24/09/24以來國內(nèi)宏觀政策基調(diào)明顯轉(zhuǎn)向，24年中央經(jīng)濟工作會議明確提出，25年將實施“更加積極有為的宏觀政策”，其中貨幣政策適度寬松、財政政策更加積極，還提出“穩(wěn)住樓市股市”，1/10國新辦發(fā)布會上財政部進一步指出“2025年財政政策方向是清晰明確的，充分考慮了加大逆周期調(diào)節(jié)的需要，是非常積極的”，后續(xù)宏觀政策發(fā)力空間已經(jīng)打開。此外，美國新任總統(tǒng)即將上任，屆時海外環(huán)境有望逐步明晰。在此背景下近期市場風(fēng)險偏好已有所提升，A股風(fēng)險溢價率從9月的4.70%降至當(dāng)前的3.98%。從資金面看，1/3-1/4中國人民銀行工作會議明確25年“實施適度寬松的貨幣政策”，預(yù)計接下來貨幣政策將進一步發(fā)力，流動性環(huán)境維持偏松，不排除今年1月降準(zhǔn)和降息的可能性。從基本面看，底部政策發(fā)力正逐步顯效，部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)已出現(xiàn)改善，例如11月商品房銷售額同比回正至1.4%，為23年4月以來單月最高；11月工業(yè)增加值同比為5.4%，超市場預(yù)期。展望25年，隨著增量政策出臺落地，宏微觀基本面有望加速修復(fù)，A股歸母凈利潤增速預(yù)計達(dá)5%-10%。因此，無論從政策催化、流動性，還是基本面角度看，今年春季行情均值得期待。

科技制造和中高端制造或是A股中期主線。上文指出，當(dāng)前政策催化、流動性改善及基本面修復(fù)均為春季行情提供了有力支撐。未來隨著行情徐徐展開，市場的中期主線將逐漸明晰，關(guān)注兼具供需優(yōu)勢的中高端制造以及受益于產(chǎn)業(yè)周期回升的科技制造。

中高端制造方面，我國供給占優(yōu)、內(nèi)外需有支撐，景氣有望延續(xù)。從需求來看，外需方面，我國在部分中高端領(lǐng)域具有較高的貿(mào)易地位，24年我國家電、汽車出口保持高增長，24年1-11月人民幣計價下出口累計同比增速分別為15.5%、16.9%，疊加新興國家需求旺盛且對中國的依賴度較高，或是中國出口新增量，詳見《跟蹤轉(zhuǎn)口貿(mào)易的兩個中觀視角——25年策略展望系列4》；內(nèi)需方面，中央經(jīng)濟工作會議也指出“要大力提振消費”，家電、汽車相關(guān)領(lǐng)域有望持續(xù)受益。從供給端看，當(dāng)前我國高端制造擁有產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢、工程師紅利和技術(shù)積累等優(yōu)勢。因此，在供需優(yōu)勢支撐下我國中高端制造景氣有望延續(xù)，具體可以關(guān)注汽車、家電等相關(guān)行業(yè)。

科技方面，政策和技術(shù)雙重利好有望支撐主線行情展開。當(dāng)前科技產(chǎn)業(yè)正處在新一輪向上大周期中，25年相關(guān)板塊基本面或更優(yōu)。結(jié)合海通行業(yè)分析師預(yù)測，24/25年電子歸母凈利增速分別為30%/35%、通信為20%/30%、計算機為-5%/15%?？萍贾谢蚩芍攸c布局受益于政策支持和AI應(yīng)用的領(lǐng)域。近期以人工智能技術(shù)不斷取得重大突破，去年末字節(jié)跳動發(fā)布豆包視覺理解模型，為企業(yè)提供極具性價比的多模態(tài)大模型能力，AI技術(shù)有望在各領(lǐng)域大規(guī)模落地，具體可關(guān)注AI技術(shù)應(yīng)用端的消費電子、自動駕駛、人形機器人。政策端看，科技產(chǎn)業(yè)或仍將是政策重點支持的領(lǐng)域，可關(guān)注受益于財政政策發(fā)力下的數(shù)字基建、信創(chuàng)、半導(dǎo)體等。

此外，并購重組主題也值得關(guān)注。從新“國九條”到“并購六條”，政策層面明確支持并購重組。結(jié)合目前我國IPO市場環(huán)境、經(jīng)濟產(chǎn)能過剩問題、新一輪國企改革等背景，我們認(rèn)為未來并購重組的三大投資方向或集中在科技股、制造龍頭以及國有企業(yè)。

風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策落地進度不及預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期。