過去的2024年極不平凡，為研判2025年中國經濟如何應對內外部壓力，中信證券給出了十大宏觀與政策展望。

從外部看，中美關系擾動或主要來自外貿摩擦等經濟層面，出口增速可能由正轉負，人民幣匯率或保持偏弱運行。

從內部看，預計2025年經濟有望實現5%左右的增長，名義與實際增速之間的偏離將有所收窄。

中信證券認為，宏觀與政策的范式已發(fā)生顯著轉變：

第一，中央經濟工作會議定調要實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，信用周期將迎來上行的新起點，“十萬億”化債方案將帶動地方財政壓力邊際緩解。

第二，止跌回穩(wěn)仍是地產政策的重要目標，政策仍處于密集出臺和落實的窗口期，將圍繞推動供需相對平衡展開。

第三，2025年經濟工作首項重點任務是全方位擴大國內需求，財政支出已經從以投資為主轉向投資與消費并重，預計2025年政策將更大力度支持惠民生、促消費。

第四，國企市值考核正式啟動，央國企主導的并購重組有望成為后續(xù)重點。

回顧2024，極不平凡。全面深化改革揚帆啟航，9月后一攬子增量政策果斷部署，中國經濟運行呈現“前高、中低、后揚”走勢，預計全年增長5%左右。展望2025，風雨未停。外部不利影響加深，國內需求不足等問題依然嚴峻。作為“十四五”規(guī)劃收官之年和“十五五”規(guī)劃謀篇之年，做好經濟工作意義重大。2025年國際關系將發(fā)生怎樣變化？國內政策如何加力、改革如何發(fā)力？中國宏觀經濟能否乘長風破萬里浪？圍繞上述問題，本文提出2025年宏觀與政策十大展望。具體如下：

展望一

2025年我國經濟有望實現5%左右的增速，節(jié)奏上或呈現“U型”增長，名義與實際經濟增速之間的偏離將有所收斂。

中央經濟工作會議釋放加大宏觀調控力度以保持經濟穩(wěn)定增長的信號，我們認為，2025年經濟增長目標將定在5%左右，并配套政策組合拳確保目標實現。節(jié)奏上看，預計2025年一季度經濟將受益于“9·24”以來一攬子政策拉動而取得較高增速，二季度經濟可能遭遇關稅等外部擾動而有所回落，但增量的對沖政策將逐漸落地，并帶動三、四季度經濟增速企穩(wěn)回升，全年經濟有望實現5%左右的增速。此外，財政協同貨幣政策顯著發(fā)力將帶動經濟運行升溫，物價水平將有所抬升，預計全年名義與實際經濟增速的偏離將有所收斂。

展望二

2025年廣義財政支出的增量與節(jié)奏均好于上年，預計赤字率上調到4%，支出向產業(yè)投資、消費和民生領域邊際傾斜，10萬億化債方案將逐步釋放地方財政空間，帶動地方財政壓力邊際緩解。

中央經濟工作會議強調要實施更加積極的財政政策，這是打破當前國內需求不足、應對未來潛在關稅沖擊的必由之路。具體來看：第一，廣義財政支出規(guī)模將顯著擴張。預計狹義赤字率或提升至4.0%，特別國債與新增專項債規(guī)模顯著高于2024年。第二，財政支出結構進一步優(yōu)化，以投資為主轉向投資與消費并重，特別是增強對消費和民生領域的支持力度。第三，十萬億化債方案基本可以托底2028年前隱債清零計劃的壓力，地方的“三保”運行將獲得兜底和改善，城投平臺的融資情況也將取得邊際改善。

展望三

2025年貨幣政策的環(huán)境將持續(xù)保持適度寬松，降準和政策性利率降息幅度均有望超過2024年的100bps和30bps。

時隔14年我國再次實施適度寬松的貨幣政策，央行在2024年四季度貨幣政策例會中也提到將擇機降準降息。降息方面，2024年全年，逆回購利率、MLF利率和5年期LPR分別累計下調了30bps、50bps和60bps，預計2025年幅度可能更大。降準方面，央行披露2024年9月降準后銀行的平均準備金率為6.6%，我們認為銀行穩(wěn)慎經營需要維持的準備金率下限可能是5%左右，預計2025年可能會有較大的降準空間。除降準工具之外，央行還可以使用購買國債等方式投放長期流動性。節(jié)奏上看，降息降準可能會“以我為主”，在國內經濟增長動能階段性放緩時操作，匯率貶值應不會對貨幣寬松構成顯著約束。

展望四

2025年信用周期將迎來上行的新起點，社融增速或將呈現“兩頭低、中間高”的全年節(jié)奏，M1全年增速有望轉正。

在貨幣、財政和地產政策的支持下，持續(xù)近兩年的社融下行周期有望終結。第一，我們測算的廣義赤字將比2024年顯著擴張，可以直接推升社融增速，政府債發(fā)行節(jié)奏可能會適當前置。第二，2024年10月存量房貸利率已集中調整，預計居民提前還貸的情況將明顯減少。第三，2025年的信貸擴張需重點關注地產周期。我們預計樓市的止跌回穩(wěn)會從一線城市開始，再逐漸向二三四線城市傳導，因此需要持續(xù)跟蹤復蘇情況。第四，央行從2024年4月開始加大“防空轉”力度，而2024年一季度信貸投放規(guī)模較高，因此2025年一季度基數較高，或拖累2025年初的社融同比讀數。此外，隨著化債資金逐步到位，企業(yè)資金流或出現改善，疊加禁止手工補息形成的低基數效應，2025年二季度開始，M1增速有望重回正增長。

展望五

2025年中美關系擾動將以經濟層面為主，宏觀政策發(fā)力可有效對沖擾動，中歐關系將更加務實平衡，全球南方合作將迎來新契機。

第一，中美關系方面，預計俄烏沖突至少在2025年下半年才能逐步結束，特朗普與共和黨建制派圍繞外交和軍事問題的博弈也將激化，故2025年我國面臨的外部壓力更多來自關稅等經濟層面，而非戰(zhàn)略與安全層面，發(fā)展與安全將得到更好的統(tǒng)一。因此，盡管特朗普加征關稅的節(jié)奏可能快于以往，但比起戰(zhàn)略與安全的壓力更容易對沖。第二，中歐關系方面，中歐關系擾動根源于歐盟自身產業(yè)焦慮，在特朗普回歸背景下，歐盟或需尋求中歐關系的平衡，例如電動汽車關稅等問題仍有談判空間。第三，全球南方合作方面，在中美占全球GDP比重達到歷史周期高位、貿易對全球經濟增長貢獻度見頂的背景之下，企業(yè)出海是中國融入并擴大“一帶一路”和“大金磚合作”經濟循環(huán)的必然趨勢。

展望六

2025年人民幣匯率最大的風險因素仍來自外部擾動，對華加征關稅及強勢美元或使人民幣匯率大部分時間保持7.3-7.5的偏弱區(qū)間運行。

在歷史上，出口能夠通過影響國際收支影響人民幣匯率：一方面，出口企業(yè)的結匯需求會形成對人民幣的購買需求，從而支撐人民幣升值，另一方面出口保持較高增速也能對國內經濟基本面形成支撐。根據PIIE的測算，在上一輪貿易摩擦中，美國對華整體關稅稅率從3%提高至將近20%，中國出口增速在2019年有所下滑，人民幣貶值壓力也相應增大。2018-2019年，中美貿易摩擦的惡化與緩和成為了匯率交易的主線，這期間在美元指數和國內經濟基本穩(wěn)定的情況下，人民幣匯率從6.3貶值到7.0。展望2025年，人民幣匯率面臨的較大風險來自海外潛在的加征關稅政策以及強勢美元。綜合來看，人民幣可能保持偏弱區(qū)間運行，階段性或貶值至7.5附近。

展望七

外需放緩和海外加征關稅或對出口造成雙重壓力，出口全年增速可能由正轉負。

根據歷史經驗規(guī)律推演，美國本輪主動補庫約持續(xù)至2024年四季度結束。2025年美國絕大部分時間可能先后處于被動補庫和主動去庫階段。歷史上我國出口增速和主要貿易伙伴加權PMI以及美國庫存周期存在緊密聯系，伴隨著2025年全球制造業(yè)景氣和美國補庫斜率的進一步放緩，我國外需的基本面支撐也會減弱。短期來看，對我國出口增速構成較大擾動的是美國對我國加征關稅的落地情況?？紤]到特朗普加征關稅大概率將采取“邊加關稅邊談判”的方式，2025年美國對華關稅稅率或會呈現階梯式的上升。

展望八

當前一線城市房價已經穩(wěn)定，預計2025年中旬新一線城市房價止跌回穩(wěn)。

當前地產的重要目標是止跌回穩(wěn)，預計2025年中旬新一線城市房價止跌回穩(wěn)，但其他城市房價止跌仍需時間。政策仍處于密集出臺和落實的窗口期，核心邏輯是推動供需態(tài)勢相對平衡。具體可關注三個方面：第一，減少供給，一方面加大收購閑置土地，更好發(fā)揮土地儲備“蓄水池”作用和更好緩解房企資金壓力，另一方面加大力度收購存量商品房用作保障房，緩解庫存壓力。第二，增加需求，預計未來政策將動態(tài)調整公積金貸款利率、商業(yè)銀行按揭貸款利率、住房限購等，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。第三，新增100萬套城中村改造和危舊房改造或會加快落地，貨幣化安置的模式或拉動地產銷售回暖。同時，城中村改造政策支持范圍從最初的35個大城市，擴大到近300個地級及以上城市，未來仍存在加量擴容的可能性。

展望九

2025年經濟工作首項重點任務是全方位擴大國內需求，預計政策將更大力度支持惠民生、促消費，全年社零增速有望回升到5%以上。

中央經濟工作會議提出的九大任務之首是全方位擴大國內需求，具體可關注三個方面：第一，2025年涉及以舊換新的特別國債資金額度或提高至3000億元左右，品類進一步擴圍，包括家電從8類增加到12類，國四標準燃油車納入報廢更新范圍，增加手機和家居家裝等其他品種，預計有效支撐全年社零增速到5%以上。同時，目前已經預下達810億元資金支持做好跨年接續(xù)。第二，地方消費券將開始擴圍到更多城市，由地方財政出資，與以舊換新政策形成互補。同時積極發(fā)展首發(fā)經濟、冰雪經濟和銀發(fā)經濟等創(chuàng)新消費業(yè)態(tài)，激活消費活力。第三，預計政策將促進居民收入增長和穩(wěn)定居民收入預期，在根本上讓更多人敢消費、愿消費。其中可能的政策包括推動中低收入群體增收、提高退休人員基本養(yǎng)老金、提高城鄉(xiāng)居民基礎養(yǎng)老金和提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財政補助標準等。

展望十

2025年新一輪國企改革步入收官之年，市值考核將實質落地，央國企主導的并購重組或將成為主流。

截至2024年末，國企改革深化提升行動完成70%以上主體任務目標，2025年將是沖刺之年、收官之年。一方面，各項考核機制將進一步完善健全。經營績效考核更加注重企業(yè)現金流質量，市值管理考核將落實到位，并普遍推行管理人員末等調整和不勝任退出制度，以及鼓勵創(chuàng)新研發(fā)的長周期投入機制、寬容創(chuàng)新失敗機制等。另一方面，央國企并購重組深化推進。二十屆三中全會強調國有資本的“三個集中”，且國資委提出2025年其出資央企的戰(zhàn)略性新興產業(yè)總營收占比達到35%。展望后續(xù)，建議關注央國企在并購重組領域的“加減乘除”四條路經，包括傳統(tǒng)產業(yè)專業(yè)化整合、戰(zhàn)略性新興產業(yè)的外延拓展，以及新央企組建、資產劃轉或剝離等動向。此外，部分地方國資表態(tài)同樣較為積極，預計上海、深圳、川渝、安徽等地并購重組行動將更加密集。

風險因素

全球地緣形勢超預期惡化；國內宏觀經濟復蘇不及預期；國內政策出臺時點或力度不及預期；數據測算過程可能考慮不全面。